国金证券：有色金属行业研究：资源品延波讨源系列总结：周期的回路，价值的落点

投资逻辑： 本篇作为系列总结，对商品周期规律和权益定价的核心结论是：商品周期是连续变化的需求与离散跃迁的长期供给的反复错位；库存与资金加快并放大短期趋势，迟到的供给负反馈再把市场推向反方向。权益定价需要刻画企业未来现金流、利润中枢与高利润久期，并识别其中尚未被股价充分反映的部分。 库存是理解正反馈的起点。真正意义上的库存不只包括生产商、贸易商和交易所持有的显性商品，也包括下游原料、在制品和产成品中嵌入的资源存量，以及非商业投资者持有的商品价格敞口。它们的共同作用，是把资源或价格风险在时间之间转移。经营性库存通常承担安全垫：需求超预期时被动去化，销售转弱时被动累积；主动库存则表达持有人对未来供求的判断。上涨预期会促使贸易商收储、下游提前采购、生产商延后销售和金融资金扩大多头敞口，从而将未来需求前移、冻结当期可流通供给。价格上涨又验证原有判断，推动进一步补库和加仓，形成“预期-库存-价格-更强预期”的螺旋。库存因此既是现实供求与未来预期之间的差额，也是商品市场对未来稀缺程度的一种跨期估值。 负反馈之所以不能立即终止周期，是因为供给受到空间和时间两重壁垒。价格高于完全维持成本、低于刺激价格时