国信证券：宏观经济深度报告：从稀缺准备金体系到充裕准备金体系——谈货币政策调控机制的改革-260628

核心观点 1、稀缺准备金体系与充裕准备金体系，对于货币政策的传导机制具有显著不同的要求。 2、2008年后，美国经历了这种转变：2008年前美联储的操作以数量型为主。美联储通过议息会议决定联邦基金目标利率，即美国政策利率，其意图是通过政策利率的调整来影响货币市场基准利率（美元隔夜SOFR利率），进而通过收益率曲线最前端的隔夜SOFR利率来传导到收益率曲线中后端，完成“联邦基金目标利率—隔夜SOFR利率—中长期利率”的调控路径。次贷危机后，美联储的政策操作框架面临转型。核心原因在于，为对冲市场风险偏好骤减带来的流动性冲击，美联储提供的流动性规模短时间内增加数十倍。 3、对于中国而言，超额存款准备金规模在1-2万亿区间时，确实属于稀缺准备金体系，但是当这个规模扩张到4万亿附近时，还是否属于“稀缺准备金体系”，是值得警惕的。此外，与当时美国货币市场的发展特征相似，近些年来，我国也出现了大量的具有相当规模的货币市场基金（公募基金、银行理财子公司等），其所掌控的货币流动性体量已经不能忽视，且这些机构原本并不在公开市场一级交易商名单中，中央银行的公开市场操作工具无法对其进行直接调控，如何更为有效的