国信证券：宏观经济深度报告：基于政策目标框架的流动性收紧分析-260629

核心观点 2026年3月以来，央行通过公开市场操作持续回收流动性，5月超储率降至近年最低，DR001逐步走高并在6月超过政策利率，流动性明显收紧。但这一操作发生在"增长疲弱（4—5月GDP同比仅4.2%、4.4%，低于目标下限）+汇率强势"的特殊组合下，与历史上多数收紧案例不同。本文从央行政策目标体系出发，系统分析本轮收紧的内在逻辑。 我国央行政策目标呈三层结构："促进经济增长"为最终核心目标；"保持币值稳定"（物价与汇率）为中间手段；"防范金融风险""维护金融稳定"为并行法定职责。2008年后增长动能回落，多重目标动态权衡成为常态。2012年以来唯一加息周期（2017—2018年）显示：经济增长高于政府目标是加息的必要条件，核心CPI超过2%是加息的充分条件。2018年后加息不再出现，但流动性收紧频发，触发因素转为汇率贬值压力、经济短期偏强或利率波动风险三类。 本轮收紧与增长、汇率均无关，根本原因在于央行对长期利率波动风险的防范——PPI快速上行、核心CPI处高位，而长端利率加速下行，债市脆弱性上升，央行通过收紧隔夜流动性抑制过度加久期行为，"防风险"暂时压过"稳增长"。参照2024